2021-4-1 15:20:00

  题记:2021年3月18日,北大国发院举办“中国经济观察”第56期报告会,活动以“两会之后的政策与经济”为主题,线下线上同步进行,由林毅夫、余淼杰、卢锋、黄益平、刘国恩、徐晋涛、姚洋等七位教授结合自己的研究领域依次演讲,并与媒体问答。本文据北大国发院副院长、金光讲席教授、数字金融研究中心主任黄益平教授的演讲整理。

  围绕金融开放这个主题,我想强调两个观点:

  首先,经济开放政策非常重要,以国内经济大循环为主并不意味着国家政策向内转。

  其次,下一步还要稳健推进金融开放。虽然开放会面临金融危机的风险,但一味追求稳定也存在效率损失问题,金融开放要平衡开放和稳定的关系,不能简单地二选一。

  如何理解双循环时代的开放

  我们当前正在构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的经济发展新格局,开放政策应该是重要保障。对于“以国内大循环为主”的双循环,有人对此有误解,尤其是引发一些国际投资者的猜疑,感觉中国的政策趋势是不是会更多地向内倾斜。

  我个人认为,如果把双循环放在一个比较长的历史阶段去看,应该可以避免这样的错误解读。国家重视国内经济大循环,并不意味着将来只做国内的事情,跟国外隔绝。

  我用一个简单的比喻解释这一点:如果把每个国家都比喻为一艘船,大家都在使劲地往前开,尽管有些船比较大,有些船比较小,有些比较落后,有些比较现代化,但是共同的目标都是要发展经济、跨越中等收入陷阱。过去四五十年的全球化过程中,很多船都是绑在一起使劲向前。改革开放以后,我们以国际大循环为主,尤其是在上世纪80年代后期,我们是“两头在外、大进大出”,这在我看来其实就是搭上全球化中的快船。快船在前面加速跑,我们作为比较落后的国家,经济发展要赶上去,就可以既用自己的桨使劲往前划,同时也借力国际大循环,搭上欧美这些快船,好比用一条绳子把它们的船和我们的船挂在一起往前跑。

  四十年来国际大循环为主这套办法应该说很成功。现在的问题在于:走在前面的国际快船的速度在不断放慢,而且老有人“砍绳子”。这样一来我们还要不要一直挂着?这个问题很复杂。我个人的理解是,国内大循环目的不是将来与欧美的快船们脱钩,变成我们自己往前走,最终目的还是要大家一起走。不仅如此,中国还要努力走进世界舞台的中央。如果做得好,中国将来会是带大家一起往前跑的那艘大船,或者是大船之一。

  从这个角度来理解,经济开放政策有两层重要含义。

  第一,我们要想做好国内的事情,必须坚持开放,完全靠自己是做不起来的,至少不是最有效率的。

  第二,只有保持开放,我们将来才能成为世界经济大循环的重要组成部分,甚至可能是一个主要组成部分,才能带着一大批船一起往前走。我不能确定将来能否带着欧美一起走,但是起码可以和“一带一路”上的很多经济体一起往前走。

  正是源于经济开放政策非常重要,千万不要基于以国内经济大循环为主的提法,就以为国家政策向内转,这个理解不对。


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2021-3-31 9:33:00
   随着我国经济发展进入新的历史阶段,包括农村商业银行在内的银行业也进入一个新的历史发展时期,我们将迎来更多发展机遇,同时也面临更多挑战。

  机遇方面,伴随着“十四五”规划的全面实施,一系列目标和项目将会落实和推进;乡村振兴战略及产业开发全面推进;脱贫攻坚成果的后续巩固与扩展,需要诸多农村产业和农村经济加快发展;农村城镇化建设加快推进;农业现代化建设加速推进,不少大规模项目相继落地;农村土地经营管理体制、宅基地等深化改革,重新焕发了农村经济的发展活力,也会给农村经济发展带来新的动力;中央高度重视农村商业银行和信用联社体制的深化改革;农村基础建设与农业产业链拓展;农村农民收入及储蓄不断增长。

  这些发展和改革将使得农村、农民的收入大幅度提高,进而带来储蓄的增长,随之也会有融资需求和投资需求的增长。扶农、富农、强农的政策及成果,不仅大大增加对农村金融的需求,同时也会创造农村金融的巨大供给,从而促进农村商业银行持续发展。

  农村商业银行在迎来机遇的同时也面临不少挑战。

  第一,非传统金融风险的不断出现,可能会给经济金融带来巨大挑战。最典型的就是席卷全球的新冠肺炎疫情,几乎将世界经济带回到上个世纪30年代的大萧条。随着气候灾害越来越频繁,其造成的破坏、影响、损失越来越大,会直接或间接增加金融风险,给农村金融带来挑战。第二,中国经济已高度融入世界经济,后者的疲软和复苏的不确定性对中国经济有很大影响。第三,不少国家实施宽松货币政策,加大财政刺激,高债务、高杠杆加剧了全球金融市场剧烈波动程度,也可能引发中国国内经济的波动,这些外部输入性风险不可低估。第四,疫情给国内企业带来很大影响,完全恢复还需要一定时间。第五,地方和企业债务负担及债务违约,都会对银行资产质量带来影响。第六,信息系统、金融科技的开发应用,既能为金融创新、经济发展带来新的动力,但其本身的安全问题也是一大挑战。第七,农村商业银行同时还要与其他大中型银行、城市商业银行、村镇银行、小额贷款公司等机构竞争。第八,农村商业银行在处置不良资产和补充资本方面的压力会持续存在。第九,农村商业银行在资产和负债方面同时承压,流动性压力也持续存在。第十,过去一段时间我国防范化解金融风险攻坚战取得决定性成就,但不少金融风险并没有完全消除,如房地产市场泡沫风险等。
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2021-3-30 7:58:00
  摘要:成长型股票相对于价值型股票的空前强势直到2020年6月开始有所回落。在2020年11月底价值真正开始王者归来之时,市场几乎没有注意到成长型股票相对强势的逆转。这种建立在信贷扩张、线性外推的增长预期和人类贪婪的基础上的成长型股票强势,同时在极低成本的互联网经纪商提供了充分便利的条件下,最终形成了一个成长型股票泡沫。用“新冠泡沫”来形容这个市场情况并不为过。中美市场皆如此。去年6月,当我们发布2020下半年展望《潜龙欲用》时,我们率先提示了即将出现的价值板块轮动。在我们去年11月发表的2021年展望《价值王者归来》中,我们推荐了价值股、大宗商品和比特币,并提出了新兴市场、A股和港股是长期机会。

  当下,成长型泡沫受到不断上升的债券收益率和波动性的威胁,并开始快速收敛。短期内,继续成长型投资实际上是在线性外推新冠疫情期间的增长形势。因此,这样的思考才是真正缺乏想象力的,而想象力则是长期成长型投资所必需的因素。说白了,这种思考方法简直就是悲观主义,因为它预测新冠疫情期间的增长模式将永远持续下去。

  全球经济正在复苏。由于中国出口已成为之前停摆了的美国经济更为重要的输入,中美经济周期比以往任何时候都更加紧密地交织在一起。大宗商品的强势预示着中国未来几个月上游通胀的压力,很可能会反映在美国债券收益率和波动性的上升。成长型股票是长久期资产,因此对收益率和波动性的上升非常敏感。简单地说,不断上升的收益率压低了增长倍数,而不断加剧的波动性则让人们更急于从成长型股票的显著收益中获利了结。资金应继续轮动到相对安全的价值股。

  周期性和大宗商品的整体强势正在全面展开。一个令人头疼的问题是,在复苏的下一阶段,钱应该往哪里投?虽然周期性板块和大宗商品的定义是绝对的,但价值板块的定义却是相对的。在当前的这种情况下,我们可以用低估值来暂时代替价值。或者说,现在的“价值投资”类似于“估值投资”。周期性价值和非周期性价值都在修复其弱势,但仍低于长期平均水平。周期性成长和非周期性成长的情况正好相反。在消费、工业、金融和电信等周期性和非周期性价值股里,估值仍将进一步修复。

  尽管如此,地缘政治风险也在上升。最近的高层对话里,双方锋芒相对,并实施了新的制裁。这些风险将在短期内拖累市场。在中国经济继续修复时,中国的存准率不太可能大幅降低。而中国的信贷扩张受到房地产泡沫的牵制将开始放缓。从历史上看,人民币走软与经济、地缘政治风险大体同步,就像2008年和2018年那样。以市值与GDP之比衡量的估值的变化表明,指数涨幅受限。因此,我们继续认为,机会更多在于价值板块的轮动,而不是整体绝对指数水平。当然,我们也必须强调,中国长期的投资价值,并不是短期里的债券、汇率、大宗商品和股市的价格波动可以表达的。

  全球经济复苏

  复苏已然到来。本轮经济复苏短期内很可能会持续,并且复苏力度很可能在近期超过市场预期,除非新冠疫情反复,加剧经济前景的不确定性。


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2021-3-29 9:24:00
   核心观点:

  1.当前我国通胀还在相对低位,但产能利用率、库存等表明国内供需已处紧平衡。随着碳达峰、碳中和进程的加快推进,近期部分行业及企业提出提前实现相关计划。这是否会引发短期压降产量的行为,从而助长价格抬升?

  2.根据碳达峰的要求倒推估算,今年钢铁、水泥等工业品产量增速理应有所放缓,但其受抑制程度可能不及2016-2017年的供给侧改革时期。值得注意的是,近年来部分工业企业减少碳排放已在路上,未来产量压降未必剧烈。

  3.与供给侧改革时期不同的是,今年地产、基建投资需求不强,近期房地产新开工面积甚至呈现负增长的格局。需求的相对弱势客观上有助于对冲碳达峰所要求的供给收缩压力,使得钢铁、水泥等工业品价格或难言明显抬升。

  4.展望未来,海外输入性因素才是影响近期国内通胀程度的关键。各行业碳达峰规划有望陆续落地,虽有提前实现意愿,但总体仍属远景目标。实现碳达峰的同时若要兼顾经济增速,那么加快低碳技术创新和制度变革尤其重要。 

  正文:

  目前我国通胀还在相对低位,但产能利用率、库存等表明国内供需已处紧平衡。尽管各行业顶层设计尚未落地,推进碳达峰的行动似已在紧锣密鼓展开。近期钢铁、水泥等行业及相关企业提出提前5-7年实现碳达峰,比国家层面提出的碳达峰目标时间早很多。这是否会引发短期压降产量的行为,从而助长价格抬升? 

  图1.提前实现碳达峰?

  来源:公开新闻、各公司公告

  一、“碳达峰”影响短期价格?

  碳达峰目标约束之下,工业生产行为势必受到一定影响。以钢铁为例,工信部近期要求压降钢铁产量,唐山限产也明显升级。河钢集团和宝武钢铁分别计划于2022和2023年实现碳达峰,减产压力可见一斑。

  不过,过去几年间钢铁减排已在路上,每单位钢铁所需碳排放量较十年前已下降20%以上。估算发现,即便钢铁业2025年提前达到碳达峰,倒推出来的今年钢铁产量收缩也未必剧烈。


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2021-3-26 9:57:00
   导读:“可控匿名”是数字人民币的一个重要特征。目前,数字人民币试 点测试工作正在稳步推进,相应的,关于数字人民币“可控匿名”的讨论也比较多。有人担心央行掌握用户交易信息会侵犯用户隐私,有人支持央行通过掌握更多信息来进行精准调控,也有人认为数字人民币的匿名特性将导致数字人民币成为犯罪工具。2021年3月20日,在中国发展高层论坛2021经济峰会上,中国人民银行数字货币研究所所长穆长春针对数字人民币“可控匿名”进行了解读。

  引言

  数字人民币是由人民银行发行的数字形式的法定货币,由指定运营机构参与运营并向公众兑换,以广义账户体系为基础,支持银行账户松耦合功能,与纸钞硬币等价,具有价值特征和法偿性,支持可控匿名。其中,“可控匿名”作为数字人民币的一个重要特征,一方面体现了其M0的定位,保障公众合理的匿名交易和个人信息保护的需求;另一方面,也是防控和打击洗钱、恐怖融资、逃税等违法犯罪行为,维护金融安全的客观需要。

  一、匿名性

  匿名,就是要满足合理的匿名支付和隐私保护的需求。

  目前的支付工具,无论是银行卡还是微信、支付宝,都是与银行账户体系绑定的,银行开户是实名制,无法满足匿名诉求。

  数字人民币与银行账户松耦合,可以在技术上实现小额匿名。钱包采用了分级分类的设计,根据KYC(认识你的客户)程度的不同开立不同级别的数字钱包,满足公众不同支付需求。
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2021-3-19 14:17:00

   导读

  国常会首提“政府杠杆率要有所降低”,这并非针对显性杠杆,而是指地方隐性债务加快化解与压降,以及政府整体杠杆增速应有所下降。政策大背景依然是宏观杠杆率稳定,强调“政府降杠杆”,意味着居民企业整体杠杆压降压力有所缓解,大概率基本维持稳定。

  摘要

  2021年3月15日,国常会提出:保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低。“新要求”将如何实现?有何寓意?我们点评如下:

  若仅考虑显性债务,“降低政府杠杆率”实属困难:利用两会赤字率和新增专项债规模倒推,政府杠杆率区间在46.6%~47%,高出2020Q4约1至1.4个百分点。

  “降低政府杠杆率”究竟如何实现?

  第一,此“杠杆率”指“广义杠杆率”,压降指向更多是地方隐性债务。我们测算,2020年囊括隐性债务的广义政府杠杆率或达73.5%。未来三种情形下:

  1)即便是最悲观情形,广义杠杆率也将达73.3%,较2020年下降0.2个百分点。

  2)而中性下,广义杠杆率将达到72.5%左右,较2020年下降1个百分点。

  3)若隐性债务严控新增,维持当前规模,增长为0,则2021年广义杠杆率将达71.9%,较2020年实现1.6个百分点的下降。

  第二,此“降低”第二层含义是“降低速度”,压降的是杠杆率上升节奏。在财政政策缓退坡的过程中,我们测算2021年政府显性杠杆将实现1~1.4个百分点的小幅上升,上升速度远低于2020年的7.1个百分点。     

  史上少见的“新提法”,有何新寓意?     

  寓意一:化解地方隐性债务将有所加快,与前期会议一脉相承。

  寓意二:预示城投发债受控,进而导致部分企业债务融资“紧信用”。      


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2021-3-15 15:06:00
   3月5日,在第十三届全国人民代表大会第四次会议上国务院总理李克强代表国务院作政府工作报告。在部署今年重点工作方面,报告提到,进一步解决小微企业融资难题。并且提出2021年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。同时报告中还提出,引导银行扩大信用贷款、持续增加首贷户等一系列政策措施。

  小微企业是我国经济的重要组成部分,其发展一直是中国社会自上而下普遍关心的议题,大力扶持小微企业发展,已成为刻不容缓的战略任务。但是在整个经济体系中,小微企业又是相对脆弱性的存在,其发展环境不容乐观,仍面临着诸多挑战与障碍,其中最为突出的就是融资难融资贵的问题,成为横梗在小微企业发展之路上的一座大山。

  今年以来,各大会议数次聚焦小微企业,一是出台各项政策助推小微企业复工复产,包括减税降费、加大金融支持等一些列措施,帮助其渡过难关。二是助推小微企业数字化转型,为小微企业高质量发展赋能。三是持续改善小微企业营商环境,增强金融服务中小微企业能力,改善融资难融资贵的问题。政府显然早就意识到了小微企业的发展困境,在近几年的政府工作报告中,对小微企业的重视程度也越来越高,支持力度越来越大。

  这也从侧面上反映出,小微企业的发展现状并不算乐观,那么为什么小微企业融资难?这主要是因为,小微企业一般规模较小,缺乏规范高效的治理结构和足够的资本规模,这直接会导致小微企业的持续经营和盈利空间存在较大的不确定性和风险。这会给大多数采取银行借款的小微企业带来信用障碍,由于资金补充能力较差,缺乏足够的抵押资产,并且贷款数量少、次数多、时间不固定,甚至有小微企业通过财务数据的造假以获得融资资格。历史数据、抵押贷款、财务报表上较差的表现都难以达到资本市场的要求,这些都使得民企的信用等级偏低,难以获得银行和资本市场的信任。

  去年受新冠肺炎疫情的影响,小微企业更是度过了举步维艰的一年,可以说,小微企业面临的最实际困难其实还是在于营商环境上,融资难融资贵的问题依旧严峻,保持小微企业韧性与活力的关键在于解决小微企业融资问题。虽然政府已经出台许多政策扶持小微企业发展,但是减税降费以及畅通融资渠道仍然有待畅通。小微企业是稳就业的主体,要发挥其稳就业的作用,还是要继续改善小微企业营商环境,加快金融供给侧改革,畅通货币政策传导机制,使政策的“活水”能切实流入到小微企业之中。

  笔者认为,要改善小微企业融资环境,可以从以下几个方面着力。
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2021-3-5 8:01:00

   日前,人力资源和社会保障部部长在谈及我国养老保障制度建设时,提出“十四五”期间,将积极推动养老保险第三层次制度模式。具体而言,我国的养老保险体系,作为第一个层次的基本养老保险,制度基本健全了,职工养老保险加上城乡居民养老保险两个平台,已覆盖近十亿人。作为第二层次的企业年金、职业年金制度初步建立,并且在逐步完善,已经覆盖5800多万人。作为第三层次的个人养老金制度还没有出台。

  关于“第三层次制度模式”,人力资源和社会保障部指出:目前,“第三层”在整个养老保险体系中还是个短板,为了解决存在的问题,近年来,人力资源和社会保障部在多层次养老保险体系的框架下系统谋划、整体设计第三层次制度模式。经过充分的研究论证,借鉴国际上的经验,总结国内一些试点经验,已经形成了初步思路,正紧锣密鼓地推进相关工作。总体思路是,建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持,资金形成市场化投资运营的个人养老金制度

  从人力资源和社会保障部“勾勒”的未来我国养老保障体系的基本框架看,一个关键字是“”,而“层”的思维模式是在全覆盖、保基本、多层次、可持续的总体目标下,通过“层级递进”,做大“公约数”,实现互助共济公平统一,背后的逻辑是“横向”,形象看,是在“全国统一的社会保险公共服务平台”下的“金字塔”结构。


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2021-3-2 10:59:00

   在全国两会开幕之际,中国财富管理50人论坛召开专题研讨会,邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策方向进行分析与展望。原人民银行参事、调统司司长盛松成出席会议并发言。

  盛松成认为,我国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定经济增长以及防范系统性金融风险,至少在今年上半年之前,都不宜收紧货币政策:一是相对于发达国家,我国货币政策在去年积极应对疫情的过程中并未搞大水漫灌;二是我国经济恢复基础尚不牢固,收紧货币政策不利于稳增长和防风险;三是从当前的物价和资产价格水平等经济指标来看,我国经济还远未达到收紧货币政策的条件。

  他还指出,2021年GDP增速将很大程度上取决于消费的恢复。原因是去年全年最终消费支出对GDP增长的贡献率为-22%,是历史最低点。而同期资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率分别为94.1%和28%,均创历史新高。

  同时,针对近期美国十年期国债收益率较快上升问题。他认为,美债收益率上升的根本原因是美债发行过多,供给大于需求。具体而言,美联储持续购入美债,目的是配合财政部压低收益率(尤其是长期利率),而收益率的上升与美联储的政策意图相违背,甚至可能导致美联储购买越多、美债收益率反而越高的情况。

  盛松成还指出,从中长期看人民币汇率处于升值趋势,但也要防止升值过快。我们赞成长期资本投资我国,但需要防止短期内大量投机资金流入国内,推升资产价格,赚取利差和汇差双重收益,扰乱我国货币政策的独立施行。

  此外,他认为,当前美国在科技和金融两个领域与我国脱钩的态势日益明显,我国可进一步推动资本账户双向开放,避免对中资企业两头“卡脖子”。谈到房地产问题时,他指出,通过货币政策调控房价无异于缘木求鱼。

  以下为发言实录。


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2021-2-25 9:31:00
  一、比特币的乌托邦——去中心化的世界货币

  比特币本本是中本聪的一次实践,他以区块链技术和非对称加密为基础,通过工作量证明来分配,其本意是创设一种去中心化的货币,由于比特币的区块本身就是交易记录生成所得,区块就是账本,而账本具有时间上的连续性也就是时间指针,所以比特币不能被篡改,因为有时间戳,区块记录是连续的,你不可能跨越时间线去篡改区块,因为记账是分布式的,所有人都有平等获得记账权力,没有人能够控制区块产生(除非掌握一半算力)。于是比特币就获得总量有限,不可伪造的货币属性。市场希望比特币成为一种去中心化的世界货币。当下的世界货币是美元,则美元、黄金和比特币在一定层面上构成了三角竞争关系。

  二、马斯克和孙正义都是比特币的粉丝,为什么巴菲特对其不屑一顾?——屁股决定论

  马斯克和孙正义曾支持比特币,这和巴菲特的观点形成鲜明对比,那么他们之间观点差异是如何形成的呢?

  比特币最终的目标当然是取代美元,对于马斯克和孙正义来说,他们对比特币的信心出于两个方面:其一是比特币的金融属性,他们自身对于区块链的热衷,是因为比特币及区块链技术为基础,可以发行数字货币,数字货币可以认为是一种自发式的融资。其二是马斯克和孙正义对当下美元主导体系的不信任,比如美元过度宽松,美元主导权在美国政府手中,很容易超发,无限量化宽松,失去信用。所以他们更加希望区块链主导的数字货币能够改革当下金融体系。

  而巴菲特投资的主要标的资产是美元计价的,他并不希望美元失去主导地位,比特币颠覆掉美元体系对于巴菲特毫无好处可言。而比特币本身又是一种没有资产担保,完全私人化的货币,虽然是去中心化的,但是他的价值出于对比特币成为世界货币的信仰值。
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