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李湛:区块链投资的“危”与“机” 
2020-9-23 15:23:00

      区块链作为一个由“区块(Block)”组成的“链(Chain)”,经过近年的快速发展,已经涵盖了教育、就业、医疗、智能制造、供应链、物联网等方方面面,并已带动大批新兴产业发展。据统计,在2025年新基建细分产业规模中,区块链将达389亿元人民币。

  以区块链为核心的新兴产业在快速发展的同时,也为人们带来了全新的、巨大的投资机会。在资本市场,以区块链技术为主或包含区块链技术的高科技企业密集上市,为投资者提供了新的投资主题。但和任何投资一样,区块链在带来新的投资机会的同时,也不可避免地引入了一定程度的风险。

  投资价值:量价齐升

  基于区块链的自身属性,对于个人投资者而言,其并不适合直接进行风险投资或是在一级市场投资,这里主要聚焦区块链的二级市场投资机会。

  以深圳证券交易所于2019年12月24日发布的区块链50指数为例,其以2012年12月31日为基日,基点为1000,共50只样本股票。在区块链50指数的样本股当中,涉及领域包含银行、信息安全、游戏、证券、制造、广告、医疗等行业,基本覆盖了区块链的主要应用领域。区块链50指数的发布,显示区块链已获得主流市场的认可,从而正式为投资者提供了一个区块链相关概念股的参考指标。

  对区块链50指数走势进行回溯观察,当前区块链50指数已明显进入上涨通道。同时,成交量也随指数价格的上升,呈阶段性放量,其分别在2019年3月上旬、2020年2月下旬以及2020年7月中上旬出现3个明显的高峰,峰值分别为598.09亿元、477.34亿元和677.48亿元。其中,677.48亿元是区块链50指数单日成交量最大值,发生在2020年7月9日。总体而言,目前区块链50指数处于放量上涨的态势中。

  进一步观察区块链50指数的特征,其从2019年12月24日正式发布,截至2020年8月5日,已录得超30%的涨幅,回溯近一年(自2019年8月6日至2020年8月5日,在区块链50指数正式发布前,涨跌幅的历史数据是根据成分股的历史轨迹数据推算而来)涨幅,则高达49.52%,两项均高于以大盘蓝筹为主的上证综指和沪深300,低于以中小盘为主的中小板指数和创业板指数。同时,区块链50指数的自由流通市值占比为54%,为5个指数中最高(见表1)。

  区块链50指数具有明显指示灯的作用,可以为投资者提供重要参考。从区块链50指数的价量走势和指数特征来看,从指数发布至2020年8月5日的近9个月时间,其涨幅和自由流通程度表明,区块链板块具有良好的投资价值。

  因此,区块链赋能实体经济,对加速经济数字化转型,实现工业时代增长模式向数字时代增长模式转换,具有重要意义。而区块链相关上市企业发展,将进一步利好新经济增长和数字化转型领域的概念股,建议关注区块链50指数成分股中,具有一定技术储备的行业龙头、信息技术公司以及相关硬件支持公司。

  警惕收益-损失不对等风险

  无论是一级市场还是二级市场,较高的收益一定伴随着较大的风险,尤其是区块链相关产业目前依旧处于成长期,在其可能获得较高回报的同时,泡沫也在逐渐增大。在这方面,相信较早关注区块链的投资者依旧会对2017年末比特币的暴跌记忆犹新。

  就目前来看,区块链概念股整体投机氛围较浓,存在受政策影响大、部分公司经营业绩不佳甚至欺诈等现象。对此,市场上已经有众多研究机构对上述风险做出了定性分析,对于这些投资风险,投资者应该引起注意。在这里,本文希望通过对市场风险的定量分析,就区块链投资可能存在的市场风险做出提示。

  我们依旧以区块链50指数为例,截至2020年8月5日,其市盈率统计特征如下:均值为22.24,中位数为19.33,最大值为32.92,危险值为28.99,分位点为100%。

  从上述区块链50指数的市盈率统计特征来看,我们可以发现,截至2020年8月5日,在均值和中位数分别仅为22.24和19.33的情况下,区块链50指数的市盈率已达32.92倍,且已超过危险值,分位点位于100%位置,市盈率已明显偏高,随时都有回调下降的风险。

  进一步地,我们对区块链50指数基日至2020年8月5日的收益-损失分布进行统计,从而对区块链50指数回调下降时的市场风险进行描述(见图1)。

  根据偏度(skewness,代表统计数据分布偏斜方向和程度的度量)的计算结果,区块链50指数的收益-损失分布左偏,再从图1左侧的收益-损失分布可以看到,其左尾高于右尾,同时可能存在“肥尾现象”(肥尾现象表明极端行情发生的机率增加),但仅凭收益-损失分布图难以确认。更进一步建立QQ-plot(Quantile-Quantile Plot,即分位数分布,此类型图直观表示观测值与预测值之间的差异),从图1右侧的Q-Q plot可以明显看到,左尾和右尾都偏离作为参照的红色理论拟合线,左尾和右尾的观测值绝对值都要大于理论值绝对值,在此可以确定,两侧尾部都存在“肥尾现象”,其中以左尾更为严重,即在极端情况下可能存在较大的损失。

  利用收益-损失分布,用历史模拟法计算95%和99%置信水平下的VaR(Value at Risk,指的是在一定概率水平下,某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失,可以确定损失可能的严重程度)。其中,VaR(95%)=-3.16%,VaR(99%)=-6.23%,说明若以区块链50指数作为投资标的,投资者在单个交易日内有5%的可能发生超过3.16%的损失,有1%的可能发生超过6.23%的损失。

  以上对二级市场投资区块链50指数的市场风险进行了一定的定量描述,但有两个弊端。

  一是存在回溯期较长,不具备代表性的问题。区块链50指数在2019年12月24日正式发布,此前A股市场并没有官方发布的区块链相关概念股,回溯至基日2012年12月31日,当时区块链的概念并未普及,相关概念尚未走入大众视野,在一般投资者心目中,还并不存在区块链概念股的相关概念,以此期间的区块链50指数代表区块链相关概念股并不适合。

  二是计算的时间窗口太长,风险评价不客观。由于使用历史模拟法计算VaR,所有数据是等权重的,旧的数据相对于当前市场环境,参考意义不大,可能会放大或缩小当前投资区块链50指数的市场风险,从而不能对风险做出适当的评价。

  有鉴于此,我们进一步缩小计算收益-损失分布的时间窗口,采用区块链50指数正式发布之日至2020年8月5日的时间范围进行计算(见图2)。

  以该时间区间计算,区块链50指数的收益-损失分布依旧明显左偏。从Q-Q plot中可以看到,该时间段同样存在左尾和右尾都偏离作为参照的红色理论拟合线,但与图1不同的是,左尾的观测值绝对值大于理论值绝对值,而右尾的观测值绝对值小于理论值绝对值,即左尾存在“肥尾现象”,而右尾存在“薄尾现象”。换而言之,在两侧极端情况下,可能存在收益小而损失大的问题。在VaR方面,VaR(95%)=-4.16%,VaR(99%)=-6.14%,在99%的置信水平下VaR略小于前值-6.23%(这里指绝对值),但在95%的置信水平下,高于前值-3.16%。

  总的来说,无论是以区块链50指数的基日2012年12月31日至2020年8月5日,还是以指数发布日2019年12月24日至2020年8月5日的数据计算,以区块链50指数作为标的进行投资,收益-损失分布都存在较为明显的左侧“肥尾现象”,即在极端条件下容易遭受较大损失,且同等条件下收益和损失的程度不对等,说明在投资区块链板块相关概念股上还是存在较大的市场风险。指数由若干成分股构成,本身已具有一定程度的分散风险作用,但在此基础上,投资区块链50指数依旧具有较大的市场风险,若单独投资区块链相关概念股,则有可能遭受更大损失。

  (本文作者介绍:中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)

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